中國10多年來都維持8.28人民幣兌1美元的固定匯率水平,并圍繞這一目標(biāo)構(gòu)建了其貨幣政策。在這種固定匯率機(jī)制下,中國的GDP高速增長及生產(chǎn)率高增長令人印象深刻。
如果中國嘗試類似放松利率控制的金融市場化改革,那么大量套利資金還會(huì)豪賭人民幣升值,這將迫使中國的市場利率趨向于零利率水平。在處于零利率的流動(dòng)性陷阱條件下,中國人民銀行可能難以抵御來自通貨緊縮的壓力。
7月21日,中國終于放棄已維持了10年有余的固定匯率機(jī)制。中國10多年來都維持8.28人民幣兌1美元的固定匯率水平,并圍繞著這一盯住目標(biāo)構(gòu)建了其貨幣政策,使得中國的通貨膨脹率(即CPI)已與美國的通貨膨脹率大致保持一致,年通貨膨脹率維持在2%的較低水平上。其中部分原因是東亞國家(除日本外)在不同程度上都將本國貨幣盯住了美元,東亞國家的區(qū)域性貿(mào)易幾乎都是用美元進(jìn)行支付的,因而盯住美元的固定匯率已成為中國貨幣政策中一個(gè)非常成功的盯住目標(biāo)。東亞國家共同盯住美元匯率,也保證了這些國家的匯率穩(wěn)定性及價(jià)格水平的協(xié)調(diào)一致性,使得東亞國家的區(qū)域性貿(mào)易與投資增長更快和更有效率。在這種固定匯率機(jī)制下,中國的GDP高速增長及生產(chǎn)率高增長尤為令人印象深刻。
此前,美國國會(huì)曾威脅中國除非人民幣升值,否則就會(huì)通過一項(xiàng)針對中國進(jìn)口商品征收27.5%進(jìn)口關(guān)稅的法案。與此同時(shí),盡管中國擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)開放的特征顯著,但美國國會(huì)仍向美國政府施加壓力,要求美國政府維持對中國的"中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)"認(rèn)定,以便能更方便地對中國施加類似反傾銷關(guān)稅的其他貿(mào)易制裁。
7月21日人民幣對美元升值了2%,盡管從圍繞著人民幣對美元交易的中間價(jià)上下維持千分之三的狹小波幅看,無論人民幣匯率的這一升值幅度大小與否,這里,更為重要的是此舉無疑是宣告了中國已放棄昔日的8.28人民幣兌1美元的"平價(jià)"匯率。
現(xiàn)在,未來人民幣匯率的波動(dòng)已變得越來越不確定,使得中國執(zhí)行貨幣政策和匯率政策將更加困難。同樣,采用這種不確定的貨幣升值政策,也將導(dǎo)致國內(nèi)利率市場化及最終消除國際收支平衡表中資本控制等變得更為困難。
由此,我對新的匯率政策有以下五方面的謹(jǐn)慎思考:
1、由于目前中國已放棄了固定匯率機(jī)制,中國人民銀行將不得不為管理貨幣政策提供一種新的目標(biāo)或言新的規(guī)則。當(dāng)中國人民銀行放開人民幣匯率時(shí),并沒有宣布任何新的貨幣目標(biāo)或規(guī)則。那么,中國人民銀行是否會(huì)制訂一個(gè)國內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)呢?中國人民銀行會(huì)運(yùn)用什么樣的金融工具來達(dá)到這一目標(biāo)呢?
2、一般而言,由于中國的通貨膨脹率已接近于(或相差甚少)美國的通貨膨脹率水平,那么如果人民幣持續(xù)升值,將會(huì)導(dǎo)致中國陷入以出口、國內(nèi)投資和GDP增長放緩為先導(dǎo)信號(hào)的通貨緊縮境地。
3、如果中國人民銀行僅允許人民幣小幅升值(如7月21日所宣布的2%升值幅度),那么與已流入的熱錢期待人民幣還會(huì)繼續(xù)升值的壓力相比,熱錢還會(huì)加速流入。如果中國嘗試類似放松利率控制的下一步金融市場化改革,那么大量套利資金豪賭人民幣還會(huì)升值,將會(huì)迫使中國的市場利率趨向于零利率水平。其實(shí),中國的市場利率水平早已接近于陷入零利率的流動(dòng)性陷阱,如上海的銀行間市場上短期利率已下跌到了1%水平,這種現(xiàn)象非常類似于日本的當(dāng)初情形。在處于零利率的流動(dòng)性陷阱條件下,中國人民銀行(如同此前的日本央行)將可能難以抵御來自通貨緊縮的壓力。
4、無論人民幣的升值幅度是大抑或是小,人民幣升值過程如何表現(xiàn),人民幣升值對中國貿(mào)易盈余都不會(huì)產(chǎn)生什么可預(yù)見的影響。因?yàn)?經(jīng)濟(jì)增長放緩將減少中國的進(jìn)口需求,同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致出口下降。因而,人民幣升值對中國貿(mào)易平衡的凈影響依然是很難預(yù)期的。
5、正是由于人民幣升值對中國貿(mào)易順差的影響是難于預(yù)期的,所以美國的貿(mào)易保護(hù)主義者還會(huì)反復(fù)抱怨人民幣的升值幅度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。因而,放棄"傳統(tǒng)的"8.28人民幣兌1美元固定匯率,充其量也不過是僅僅能暫時(shí)緩和外部對中國的壓力。
為了避免讀者以為我對中國新匯率政策的評(píng)價(jià)過于消極,我們不妨將這一新的匯率政策與20年前或更早時(shí)期的日本經(jīng)驗(yàn)加以比較。從1980年代至1990年代中期,在美國相當(dāng)風(fēng)行的對日本的猛烈抨擊,就如同今天風(fēng)行于對中國的猛烈抨擊一樣。那時(shí),日本最大的雙邊貿(mào)易盈余國家是美國,如果日本不"主動(dòng)"對一些出口商品采取臨時(shí)性出口限制措施的話,那么日本將會(huì)受到來自美國政府尤其是美國國會(huì)要求日元升值的持續(xù)脅迫。
的確,日元經(jīng)歷了由1971年的360日元兌1美元到1995年4月的80日元兌1美元的升值過程,由此對日本的金融體系造成了混亂(如1980年代后期出現(xiàn)的泡沫經(jīng)濟(jì)),并最終導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)于1990年代陷入了無奈的通縮衰退之中,即日本經(jīng)濟(jì)的十年"衰退"期。日本經(jīng)濟(jì)至今仍沒有完全恢復(fù)過來,并依然陷于零利率的流動(dòng)性陷阱,由此也阻止了日本中央銀行再度刺激日本的經(jīng)濟(jì)增長。但是,日元升值并沒有明顯地降低日本的貿(mào)易盈余所占其GNP中比重。
由上所述,就中國的貨幣和匯率政策而言,目前中國仍處于一種探索之中。取代了明確的貨幣盯住目標(biāo)作為一種清晰的貨幣政策的指導(dǎo)方針,中國的宏觀經(jīng)濟(jì)決策將變得更加"相機(jī)抉擇",也增加了人們對中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的猜測程度,迄今為止日本就是一個(gè)很好的案例。
